Конгресс утих. Правда, дебаты относительно поглощений продолжались, но среди специалистов, а не в залах конгресса. Замысел Федерального резервного управления оказался несостоятельным.
«В этой стране желание людей покупать высокодоходные бумаги пересилило все попытки регулировать его, – так, по сообщению „The Washington Post", в апреле 1986 года Милкен начал свое выступление перед группой управляющих пенсионными фондами. – Инвесторы, – продолжил он, – осознали растущую ценность этих бумаг, а те финансовые учреждения, которые рискнули купить их, получили достойное вознаграждение». И действительно, возразить было нечего. Имея полную свободу рук, Милкен предстал подлинным волшебником. А многие его критики, в течение двух лет вещавшие о неизбежном долговом коллапсе, чувствовали себя не очень уютно.
Одним из самых вдумчивых критиков был Джеймс Грант, редактор «Grant's Interest Rate Observer», который сформулировал свою «антимусорную» позицию в сентябре 1984 года. Во-первых, считал Грант, в мире уже сейчас слишком много долга и мало капитала, а старинный инвестиционный принцип гласит: приобретай то, что дефицитно, и избавляйся от того, что в избытке. Следовательно, рассуждал он, неликвидный мир нуждается в наличности или долговых обязательствах (если уж вообще их держать) таких компаний, у которых отношение притока наличности к процентным выплатам наиболее благоприятно, – иными словами, никак не в «мусорных» бумагах компаний, лишенных, как правило, свободы финансового маневра.
Во – вторых, указывал Грант, «мусорные» облигации до такой степени сконцентрированы в руках немногочисленных организаций (внутренний круг Милкена), выпускающих и покупающих эти бумаги друг у друга, что совершенно невозможно соблюсти главный принцип безопасности – диверсификацию портфеля. В-третьих, «мусорную» идею явно переоценили, а Милкен, ее отец и проповедник, вознесся на гребне кратковременной моды. Таким образом, заявил Грант в сентябре 1984 года, «есть веские основания предполагать… что, по большому счету, дни „мусора" сочтены».
Два месяца спустя, когда Drexel рефинансировала кредитованный выкуп Metromedia Broadcasting Corporation Джоном Клуджем и выпустила «мусорные» облигации на 1,3 миллиарда долларов (крупнейшая на то время эмиссия), Грант поднял тревогу. Он обильно цитировал проспект эмиссии, где содержалось недвусмысленное и неприятное предупреждение (ставшее затем нормативным для «мусорных» проспектов): компания не гарантирует инвесторам выплату процентов или основной суммы. Покупатели, однако, не обратили внимания на предупреждения Гранта и расхватали облигации Metromedia (некоторые из них обещали – при удачных обстоятельствах – 155/8 % годовых).
Еще через шесть месяцев опасения Гранта были посрамлены. В мае 1985 года издательский магнат Руперт Мердок предложил два миллиарда долларов за телестанции Metromedia (на радиостанции он не претендовал). В обмен на телеактивы Мердок согласился принять весь долг Клуджа и добавить еще 650 миллионов. Иными словами, всего за шесть месяцев стоимость телестанций возросла на 650 миллионов долларов. Это, как справедливо заметил Грант, еще раз подтвердило правильность уже преобладающего подхода к инвестициям, который ориентирован не на рецессию, а на процветание, и рассматривает любые надежные активы как средство сделать баланс действительно сбалансированным.
По горячим следам сделки Мердок-Metromedia эту инвестиционную веру еще на 1,93 миллиарда долларов укрепила сделка по Storer Communications. Подобно Metromedia, Storer не имела достаточно денег на фиксированные выплаты за счет притока наличности и тоже, как Metromedia, разместила значительную часть своих ценных бумаг (примерно треть) в виде бескупонных облигаций.
Бескупонные облигации были жизненно важны для подобных сделок. Они продавались со скидкой с номинальной стоимости и не подразумевали промежуточных процентных платежей (почему и назывались бескупонными) вплоть до срока погашения, когда разом выплачивались наросшие проценты и основная сумма. Drexel первой стала широко использовать бескупонные облигации для «мусорных» сделок (особенно по коммуникационным компаниям) в тех случаях, когда компания в ближайшем обозримом будущем была неспособна обслуживать процентные платежи. Срок погашения многих бумаг, выпущенных в 1985 и 1986 годах, наступал лишь через несколько лет.
Осенью 1986 года Грант вновь вернулся на прежнюю позицию. Он выступил с теорией циклов роста задолженности, согласно которой осмотрительность в предоставлении и получении кредитов постепенно сменяется опрометчивостью, и заявил, что текущий цикл представляет собой как раз фазу неосмотрительности: в этот период покупатели жадно соперничают за бумаги все большей и большей доходности, но, соответственно, все более низкого качества.
Приведя в качестве примера взаимные фонды «мусорных» облигаций, Грант указал, что если еще в 1982 году только 45 % активов этих фондов составляли бумаги рейтинга В и ниже (или вообще без рейтинга), то к середине 1986 года в портфелях фондов было уже 68 % таких бумаг. Эдвард Альтман, профессор финансов Нью-Йоркского университета и автор книги «Инвестирование в „мусорные" облигации» («Investing in Junk Bonds»), подтверждает, что кредитное качество новых эмиссий, улучшавшееся в период 1978–1984 годов, в 1985 году начало ухудшаться. А Гейл Хессол из агентства Standard and Poor's в ноябре 1986 года заявил в «Business Week», что по кредитному рейтингу бумаги последних выпусков находятся в самом низу «мусорного» рынка.
Еще одно примечательное обстоятельство заключалось в том, что в то время как «мусорные» бумаги становились еще «мусорнее», они занимали все более значительную часть рынка корпоративных долгов. В 1985–1986 годах было выпущено «мусорных» бумаг в общей сложности на 50 миллиардов долларов, и их доля в общем корпоративном долге с 11 % в 1982 году поднялась до 24 % в 1985-м. (Сюда не входят долговые обязательства более чем на 20 миллиардов долларов, которые за 1985–1986 годы опустились в «мусорную» преисподнюю – большей частью в результате поглощений и выкупов.) «Мусорный» рынок вырос с 15 миллиардов долларов в 1985 году до 125 миллиардов в конце 1986 года.
Если рейтинг «мусорных» бумаг падал, то логично было ожидать роста числа случаев невыполнения обязательств, хотя самые «мусорные» эмиссии еще не имели времени пойти в расход. За период 1978–1985 годов средний уровень дефолтов в «мусорной» области составлял 1,222 %. В 1982 году был зафиксирован самый высокий их уровень – 3,12 %, а в 1985 – 1,68 %. Однако в июле 1986 года произошло крупнейшее за всю историю банкротство LTV Corporation, которое подняло уровень дефолтов 1986 года до 3,394 %. Эта отметка слегка превысила показатели 1982 года и стала самой высокой с 1970 года – когда Милкен только пришел молодым трейдером в Drexel Firestone и начал заниматься «запретными» облигациями.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128
«В этой стране желание людей покупать высокодоходные бумаги пересилило все попытки регулировать его, – так, по сообщению „The Washington Post", в апреле 1986 года Милкен начал свое выступление перед группой управляющих пенсионными фондами. – Инвесторы, – продолжил он, – осознали растущую ценность этих бумаг, а те финансовые учреждения, которые рискнули купить их, получили достойное вознаграждение». И действительно, возразить было нечего. Имея полную свободу рук, Милкен предстал подлинным волшебником. А многие его критики, в течение двух лет вещавшие о неизбежном долговом коллапсе, чувствовали себя не очень уютно.
Одним из самых вдумчивых критиков был Джеймс Грант, редактор «Grant's Interest Rate Observer», который сформулировал свою «антимусорную» позицию в сентябре 1984 года. Во-первых, считал Грант, в мире уже сейчас слишком много долга и мало капитала, а старинный инвестиционный принцип гласит: приобретай то, что дефицитно, и избавляйся от того, что в избытке. Следовательно, рассуждал он, неликвидный мир нуждается в наличности или долговых обязательствах (если уж вообще их держать) таких компаний, у которых отношение притока наличности к процентным выплатам наиболее благоприятно, – иными словами, никак не в «мусорных» бумагах компаний, лишенных, как правило, свободы финансового маневра.
Во – вторых, указывал Грант, «мусорные» облигации до такой степени сконцентрированы в руках немногочисленных организаций (внутренний круг Милкена), выпускающих и покупающих эти бумаги друг у друга, что совершенно невозможно соблюсти главный принцип безопасности – диверсификацию портфеля. В-третьих, «мусорную» идею явно переоценили, а Милкен, ее отец и проповедник, вознесся на гребне кратковременной моды. Таким образом, заявил Грант в сентябре 1984 года, «есть веские основания предполагать… что, по большому счету, дни „мусора" сочтены».
Два месяца спустя, когда Drexel рефинансировала кредитованный выкуп Metromedia Broadcasting Corporation Джоном Клуджем и выпустила «мусорные» облигации на 1,3 миллиарда долларов (крупнейшая на то время эмиссия), Грант поднял тревогу. Он обильно цитировал проспект эмиссии, где содержалось недвусмысленное и неприятное предупреждение (ставшее затем нормативным для «мусорных» проспектов): компания не гарантирует инвесторам выплату процентов или основной суммы. Покупатели, однако, не обратили внимания на предупреждения Гранта и расхватали облигации Metromedia (некоторые из них обещали – при удачных обстоятельствах – 155/8 % годовых).
Еще через шесть месяцев опасения Гранта были посрамлены. В мае 1985 года издательский магнат Руперт Мердок предложил два миллиарда долларов за телестанции Metromedia (на радиостанции он не претендовал). В обмен на телеактивы Мердок согласился принять весь долг Клуджа и добавить еще 650 миллионов. Иными словами, всего за шесть месяцев стоимость телестанций возросла на 650 миллионов долларов. Это, как справедливо заметил Грант, еще раз подтвердило правильность уже преобладающего подхода к инвестициям, который ориентирован не на рецессию, а на процветание, и рассматривает любые надежные активы как средство сделать баланс действительно сбалансированным.
По горячим следам сделки Мердок-Metromedia эту инвестиционную веру еще на 1,93 миллиарда долларов укрепила сделка по Storer Communications. Подобно Metromedia, Storer не имела достаточно денег на фиксированные выплаты за счет притока наличности и тоже, как Metromedia, разместила значительную часть своих ценных бумаг (примерно треть) в виде бескупонных облигаций.
Бескупонные облигации были жизненно важны для подобных сделок. Они продавались со скидкой с номинальной стоимости и не подразумевали промежуточных процентных платежей (почему и назывались бескупонными) вплоть до срока погашения, когда разом выплачивались наросшие проценты и основная сумма. Drexel первой стала широко использовать бескупонные облигации для «мусорных» сделок (особенно по коммуникационным компаниям) в тех случаях, когда компания в ближайшем обозримом будущем была неспособна обслуживать процентные платежи. Срок погашения многих бумаг, выпущенных в 1985 и 1986 годах, наступал лишь через несколько лет.
Осенью 1986 года Грант вновь вернулся на прежнюю позицию. Он выступил с теорией циклов роста задолженности, согласно которой осмотрительность в предоставлении и получении кредитов постепенно сменяется опрометчивостью, и заявил, что текущий цикл представляет собой как раз фазу неосмотрительности: в этот период покупатели жадно соперничают за бумаги все большей и большей доходности, но, соответственно, все более низкого качества.
Приведя в качестве примера взаимные фонды «мусорных» облигаций, Грант указал, что если еще в 1982 году только 45 % активов этих фондов составляли бумаги рейтинга В и ниже (или вообще без рейтинга), то к середине 1986 года в портфелях фондов было уже 68 % таких бумаг. Эдвард Альтман, профессор финансов Нью-Йоркского университета и автор книги «Инвестирование в „мусорные" облигации» («Investing in Junk Bonds»), подтверждает, что кредитное качество новых эмиссий, улучшавшееся в период 1978–1984 годов, в 1985 году начало ухудшаться. А Гейл Хессол из агентства Standard and Poor's в ноябре 1986 года заявил в «Business Week», что по кредитному рейтингу бумаги последних выпусков находятся в самом низу «мусорного» рынка.
Еще одно примечательное обстоятельство заключалось в том, что в то время как «мусорные» бумаги становились еще «мусорнее», они занимали все более значительную часть рынка корпоративных долгов. В 1985–1986 годах было выпущено «мусорных» бумаг в общей сложности на 50 миллиардов долларов, и их доля в общем корпоративном долге с 11 % в 1982 году поднялась до 24 % в 1985-м. (Сюда не входят долговые обязательства более чем на 20 миллиардов долларов, которые за 1985–1986 годы опустились в «мусорную» преисподнюю – большей частью в результате поглощений и выкупов.) «Мусорный» рынок вырос с 15 миллиардов долларов в 1985 году до 125 миллиардов в конце 1986 года.
Если рейтинг «мусорных» бумаг падал, то логично было ожидать роста числа случаев невыполнения обязательств, хотя самые «мусорные» эмиссии еще не имели времени пойти в расход. За период 1978–1985 годов средний уровень дефолтов в «мусорной» области составлял 1,222 %. В 1982 году был зафиксирован самый высокий их уровень – 3,12 %, а в 1985 – 1,68 %. Однако в июле 1986 года произошло крупнейшее за всю историю банкротство LTV Corporation, которое подняло уровень дефолтов 1986 года до 3,394 %. Эта отметка слегка превысила показатели 1982 года и стала самой высокой с 1970 года – когда Милкен только пришел молодым трейдером в Drexel Firestone и начал заниматься «запретными» облигациями.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128